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研报:海通证券:京东1Q收入和年活跃用户各增21%和25%
汪立亭 李宏科 高瑜海通证券发布时间:2020年05月22日 10:28:02

(网经社讯)5月18日,澳门永利高bbin最高佣金:申万商贸指数期间(5.11-5.15)涨0.78%,跑赢上证综指1.71 个百分点,板块表现居各板块第4位。期间上证综指跌0.93%,板块涨跌互现,其中电子(+2.17%)、家用电器(+1.09%)、食品饮料(+0.99%)领涨,农林牧渔(-3.88%)、休闲服务(-3.31%)、汽车(-2.52%)领跌。

本周批零板块个股涨跌互现,御家汇(+50.15%)、供销大集(+33.21%)、壹网壹创(+19.10%)、拉芳家化(+16.25%)领涨,翠微股份(-8.97%)、兰州民百(-8.83%)、爱迪尔(-7.39%)、华联综超(-5.98%)领跌。

【核心观点】

京东一季度收入1462 亿元增21%,Non-GAAP 净利润30 亿元降10%公司定位为“以供应链为基础的技术服务提供商”,一季度在疫情期间仍在用户和收入端取得快速增长,同时毛利率和费用率控制良好;积极履行社会责任,同时引入国际一线品牌、推进京东工业品融资、第二期物流地产基金等,供应链优势强化,开放赋能夯实成长势能。

(1)收入与用户数高增长:公司一季度实现收入1462 亿元,同比增长20.75%,预计二季度收入增长20%-30%至1800 亿-1950 亿元。一季度年活跃用户3.87 亿增25%,环比4Q19 增2500 万人,3 月移动端日活跃用户同比增长46%,疫情期间保持快速增长体现公司较强的用户运营能力。

其中,一季度零售收入1301 亿元,同比增长19.73%:分品类,家电3C 增长9.8%至776 亿元,占比降5pct 至60%,而日用百货增长38%至525 亿元,占比提升至40%;一季度净服务收入161 亿元,同比增长29.62%,其中佣金及推广增长17%至95 亿元,物流及其他收入增长54%至66 亿元。

毛利率与费用率管控良好:一季度毛利率增加0.4pct 至15.41%,运营费用率减少0.2pct 至13.83%。其中,因疫情致产品结构变化及边际成本增加,履约费用率增加0.5pct 至7.11%,但履约毛利率仅略降0.1pct 至8.3%;其他费用率均同比减少,营销费用率减少0.2pct 至3.06%,研发费用率减少0.4pct 至2.69%,行政管理费用率减少0.1pct 至0.97%。

Non-GAAP 营业利润率提升:一季度GAAP、Non-GAAP 营业利润率各1.59%、2.23%,同比均增0.6pct;分部来看,京东零售收入增长20%至1394 亿元,营业利润率增加0.4pct 至3.19%,物流及科技等新业务收入增长33%至66 亿元,亏损12 亿且同比基本持平,亏损率收窄5pct 至18%。一季度GAAP、Non-GAAP归母净利润各10.73 亿、29.72 亿元,同比各降85%、10%,Non-GAAP 净利率略降0.7pct 至2.03%。

受疫情影响,经营活动现金流量及FCF 为负。公司一季度末现金及现金等价物、限制性现金及短期投资共751 亿元,一季度经营活动现金流量净额-15 亿元、自由活动现金流-30 亿元,而1Q19 各33 亿元、13 亿元(包括物业处置收益25 亿元)。同时,公司应付账款周转天数(TTM)降至51.7 天,较4Q19(TTM)减少2.8 天,我们估计与公司疫情期间提前给供应商结算有关,预计随着二季度开始复工复产,公司现金流状况有望逐渐恢复。

推进物流建设,京东MRO 启动融资。截至一季度末,公司拥有超730 个仓库,共约1700 万平米,京东物产与GIC 建立第二只物流地产基金;年初至今引入约20 个国际一线品牌开设旗舰店,包括高级皮具商行Delvaux,意大利时尚品牌MSGM,加拿大当代外套品牌MACKAGE 以及加拿大背包品牌Herschel Supply。

此外,4 月启动京东工业品(JD MRO)2.3 亿美元A 轮融资,投后估值21 亿美元;我们认为,京东工业品独立融资,标志着京东集团孵化出继京东物流(估值134 亿)、京东数科(约200 亿)、京东健康(69 亿)后的第四只“独角兽”,业务架构持续完善,有利于提升公司整体运营效率。

行业观点:维持推荐超市板块,关注低估值个股和可选消费复苏弹性(1)考虑到疫情对零售行业的中长期影响,我们维持推荐超市,主要超市龙头有核心竞争力,有基本面业绩逻辑,更有因疫情契机驱动的能力建设、创新认知和竞争发力,在一个足够大的市场、新的机遇期和更好的格局中加速到家到店融合成长,重点推荐永辉超市、步步高、家家悦、红旗连锁。

(2)结合低估值与可选消费复苏、公司基本面业绩弹性等,建议关注国改落地的重庆百货、细分领域的行业龙头如王府井、周大生、爱婴室等。

长期建议三条投资主线:①长期核心推荐行业优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份,把握该类公司的核心逻辑和中长期价值;②必选超市、化妆品、母婴等属于成长性较好的细分赛道:首推家家悦、红旗连锁,组合推荐周大生、老凤祥、丸美股份、爱婴室等,关注该类公司的预期差和超预期潜力;③重视盈利趋稳的低估资产:关注步步高、王府井等,关注该类公司安全边际和业绩、估值弹性。

行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。

【核心推荐】永辉超市、步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁等

(A)永辉超市:①核心业态Bravo 稳健:2019 年新开167 家、收购百佳38 家,截至1Q20 末926 家,公司预计2020 年开店130 家;②mini 店调整&聚集:2019 年新增529 家,1Q20 进一步优化门店结构至462 家,预计2020 年继续打磨,聚集核心区域开店;③推进线上线下融合:线上销售占比由2019 年4.4%大幅提升至1Q20 的7.3%,3 月永辉生活APP 占比到家业务已增至57%;公司将继续提升科技支撑能力,加速数字化转型,打造“手机里的永辉”。④行业转型期叠加短期疫情,或有并购整合机会。给以合理市值区间1073 亿-1302 亿元,合理价值区间11.2-13.6 元。

风险提示:创新业务的不确定性,行业竞争加剧,投资收益和减值损失的不确定性。

(B)步步高:聚焦&提效,有望驱动业绩高成长。①以湖南为主的多业态零售龙头:截至2019 年底,超市348 家、百货54 家,覆盖湖南/广西/江西/川渝,超市及家电、百货收入占比各66%、21%。②战略聚焦,减法与加法:2018 年以来剥离电商和无效副业,2019 年退出重庆超市业务,预计不排除继续退出弱势区域和无效业务;聚焦优势区域和主业,团队年轻化,收拢资源优化机制,以超市为主辅以购物广场加密扩张,做深做透做强。③供应链与数字化提升,效率成长:聚焦以生鲜为核心的供应链变革,2019 年底数字化会员超1640 万人,数字化运营产品化,2019 年员工总数减少,人效大幅提升12%。

给以合理市值区间86 亿-108 亿元,合理价值区间10.0-12.5 元。

(C)重庆百货:混改落地,迈入发展新阶段。

①重庆商业龙头,改善空间大:2019 年底门店数308 家共234 万平米,其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32 家,自有物业占比34%;近年减值计提充分,2019 年主业扣非净利率仅1.81%。

②混改落地,优化治理&激励:集团混改后国资/物美/步步高各持股45%/45%/10%,实现国资控股向无实控人的重大变革,团队调整力度大。上市公司高管增持,推进回购及激励;集团启动员工持股计划比例不超注册资本5%。

③数字化零售转型:百货2019 年坪效1.03 万/平米,推进数字化和业态转型,提效潜力足;超市为成长驱动,预计开店加速、强化O2O 和供应链,有能力有效率扩张;马上金融2019 年贡献投资收益2.65 亿,有望科技赋能重百提效。给以合理市值区间144 亿-173 亿元,合理价值区间35.5-42.5 元。

(D)家家悦:夯实核心竞争力,内生外延快速成长。①公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,同店增速持续优于同业,我们估计1Q20 同店增长20%;②公司近年加快鲁西扩张、积极拓展张家口和淮北,2019年开店(含并购)80 家、关店29 家,改造门店150 多家,2020 年初并表淮北真棒31家门店,公司预计全年开店100 家,建议密切关注公司外延进展。给以合理市值区间200亿-240 亿元,合理价值区间32.9-39.5 元。

(E)红旗连锁:外增内拓,驱动新阶段高效成长。

四川便利超市龙头,稳健成长:

截至2019 年底门店3070 家,在成都便利店的市占率超50%。

② 扩张提速,加密并下沉:2015 年3 次并购,2017-18 年开店放缓,2019 年净开店253 家、收购9010;预计2020 年在快速开店的同时,或有外延新方式机会。

③ 精细化管理:深耕社区,提供80 多项便民服务;强化本地供应链,引入进口/网红商品,补强生鲜和快餐;红旗云数据平台,联手饿了么等推进到家服务;主业净利率由2016 年2.3%升至2019 年4.4%。

给以2020 年合理市值区间133 亿-154 亿元,合理价值区间9.8-11.3 元。

风险提示:新品类拓展的不确定性;新网银行投资收益的不确定性;竞争加剧。

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